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"> 界面新闻记者|袁颖琪

2025年
，锅圈（02517.HK）全年营收78.1亿元，归母净利润4.33亿元 ，同比增长87.76%。这份靓丽的账面数据
，并未换来资本市场的认可 。2026年4月15日，公司控股股东锅小圈企管以每股3.8港元折价抛售1.245亿股 ，累计套现4.73亿港元
。减持落地后，公司股价连续下挫
，两个交易日累计下跌28%。锅圈股价至今仍处于下行通道 。资本市场用脚投票背后，是这家公司难以自洽的财务悖论——“增收增利、不增现金”
。数据显示 ，锅圈现金及银行存款从2025年初的21.25亿元降至年末13.49亿元
，全年净减少约7.76亿元。叠加门店数据剧烈异动 、应收账款异常暴涨，锅圈的万店扩张模式藏着哪些不能说的秘密？

净利润大增与现金储备趋势背离

财报数据显示 ，锅圈2025年营收
、净利润实现双高增
，但盈利与现金流的错配，成为市场质疑其增长质量的核心突破口 。

2025年锅圈净利润4.33亿元 ，同比大增87.76%。而同期现金及银行存款从年初的21.25亿元降至13.49亿元
，降幅达36.5%
。

界面新闻记者发现，这种背离并非偶发 ，而是一个持续加重的结构性隐患。复盘近年数据
，2024年锅圈净利润2.41亿元，同期现金及等价物净流入1.46亿元 ，利润与现金基本匹配；2023年现金净流入主要依托上市募资的一次性利好，不具备可持续性 。

界面新闻梳理的现金流数据显示
，上市三年来，锅圈净利润从1.65亿元增长至4.33亿元 ，持续走高
，但经营性现金净流入从2023年的6.78亿元回落至2025年的5.88亿元，逐步走弱
。虽然三年经营性现金流合计流入17.97亿元 ，证明主业具备基础造血能力
，但造血效率持续下滑。

图片来源：Wind

真正吞噬企业现金储备的，是常年居高不下的投资与筹资现金流流出 。2025年 ，锅圈投资活动现金流净流出6.17亿元
，筹资活动现金流净流出5.43亿元，双向大额流出彻底抵消了经营端的现金收益 ，直接导致企业盈利却现金缩水
。界面新闻记者注意到
，近三年公司投资现金流累计净流出12.85亿元，持续大额重资产建厂、产业园布局 ，不断消耗存量现金。筹资端同样承压，除2023年上市募资实现3.55亿元净流入外
，后续持续净流出，三年累计净流入3.82亿元 ，上市募资红利耗尽后
，企业外部输血能力持续弱化 。

图片来源：Wind 、界面新闻研究部

大额重资产投入与实际产能、供应链实力不匹配，进一步加剧市场质疑
。银河证券研报显示：截至2025年末 ，锅圈已布局7家自有工厂
，但产品自供比例仅20%，超八成食材依赖外部代工
、贴牌采购。所谓的全产业链布局并未形成核心产能与成本壁垒 ，对比海底捞旗下蜀海供应链可实现核心品类自主可控、全链条标准化管控
，锅圈供应链自研自产能力仍处于初级阶段 。

从资金面看，锅圈多地产业园规划投资额体量庞大 ，目前在推进的儋州工厂计划投资4.9亿元
。但2025年末账面固定资产仅5.78亿元
，大额对外投资与账面资产规模脱节。

针对资金投向与资产入账差异问题，界面新闻联系锅圈采访 ，截至发稿未获回应 。

负债驱动扩张

锅圈资产规模的扩张速度不可谓不快。2021年筹备上市至今，锅圈总资产从27.2亿元增长至2025年的52.38亿元
，近乎翻倍；同期负债总额从6.05亿元增至20.59亿元，增幅超2.4倍 ，负债增速大幅跑赢资产增速
，清晰印证“负债托举规模”的扩张逻辑
。

界面新闻记者拆解锅圈负债结构发现，核心增长来自应付账款及票据 、其他流动负债两大科目 ，暗藏资金占用与关联往来风险。五年间
，公司营收从39.6亿元增至78.1亿元，仅翻倍增长；应付账款及票据从1.81亿元飙升至8.97亿元 ，增幅接近四倍；其他流动负债从3.78亿元增至8.13亿元
，实现翻倍增长 。

一位资深注册会计师向界面新闻记者解释称“其他流动负债是企业内部资金往来的核心科目，母子公司资金拆借
、关联主体临时调拨资金 ，大多归集在此核算
。该科目常年高企、持续增长
，说明公司内部资金往来频繁。 ”

更值得关注的是，这种负债驱动的模式与锅圈“加盟商采购
”传统逻辑正渐行渐远 。公开数据显示 ，锅圈99.9%门店为加盟店，82.2%的营收来自向加盟商销售货品
，商业实质是依托万店规模的食材批发商，而非面向终端消费者的零售品牌 ，营收增长完全绑定加盟体系的铺货规模
。

2021年
，锅圈应收账款及票据0.15亿元，占当年营收比例不足1% ，依托加盟商现款现货模式
，现金流闭环稳健。但截至2025年末，应收账款涨至4.25亿元 ，五年增幅近30倍
，占营收比重升至5.4%，贸易应收周转天数从8.1天拉长至15.4天 。一边长期占用上游供应商资金 、应付账款高企 ，一边持续向下游加盟商放宽账期
、赊销铺货
，锅圈将自身资金周转压力层层转嫁至上下游，看似做大了资产规模 ，实则不断累积坏账风险与体系隐患，内生盈利能力持续弱化
。

消费行业研究员陈宇向界面新闻记者表示
，“对上游拖欠货款容易引发合作信任危机、供货不稳定；对下游放宽账期 、强制铺货，会持续透支加盟商利润空间 ，最终导致终端闭店潮反复上演
，属于典型的杀鸡取卵式增长。”

资深财务分析师陆涛也向界面新闻分析指出，“营收增速远低于应收账款增速
、账期大幅拉长 ，叠加锅圈以ToB加盟供货为核心的商业模式
，年末集中赊销铺货做大账面营收，不排除部分资金通过供应链往来、预付结算 。”陆涛表示 ，经营性现金流走弱 、现金持续流失
，意味着公司看似翻倍的利润，大多停留在纸面上 ，并未形成真实可沉淀的企业价值
。

拓店节奏异动

锅圈的门店扩张故事
，正在演变成一部数据波动的悬疑剧。如果拉长时间轴，其门店总量的起落 ，很难用正常的市场周期来解释 。

早在2023年，锅圈门店数达到10307家
，万店梦想首次触线。然而2024年中期，门店数突然减少了647家 ，到2024年末回升490家
，勉强拉回至10150家，较2023年整体不增反降
。

这或许意味着下沉加盟市场已趋于饱和
、加盟商盈利承压。为快速做大规模、增厚供货营收 ，锅圈持续压缩门店保护半径
，从最初的3公里缩减至500米，直接稀释单店客流与营收 。

市场疲软趋势在2025年一季度加剧 ，锅圈迎来关店潮
，门店总数再度下滑
。但二季度开始又逐渐加速拓店，当季净新增279家 ，2025年中门店总数恢复至10400家；三季度继续净新增361家；进入四季度
，门店扩张骤然提速——三个月内净新增805家，远超此前任何一个季度的新增规模。2026年一季度 ，公司继续新增192家门店 。

图片来源：Wind 、界面新闻研究部

窄门餐眼长期监测数据显示，锅圈近两年始终处于“大开店、大关店 ”的状态
，2024年新开店不足1000家，全年门店净减少157家；2025年新开店2365家 ，净增1416家
，两年关店数量均维持在900家左右
。“一年近千家门店退出
、年末集中突击补量，完全不符合社区零售的稳定经营规律。
”陆涛告诉记者 。

图片来源：窄门餐眼

这一串数字勾勒出一条诡异的曲线：为什么2025年一季度还在大规模闭店 ，二季度就能迅速止跌并开始增长？更关键的问题是：四季度何以能开出比前三季度总和还多的新店？

界面新闻记者注意到
，财务数据提供了解答上述问题的关键线索：锅圈应收账款增长节凑和门店增长节奏意外的匹配
。从开店节奏看，锅圈2024年上半年关店 ，下半年拓店
，2025年初关店，此后开始大规模拓店。而锅圈的应收账款2024年中报时只有0.49亿元 ，年底就达到2.23亿元
，2025年中报时继续增加到2.91亿元，净增加0.68亿元 ，到了年底再次大幅增长至4.25亿元 。

图片来源：Wind

在业内人士看来，突击开店与应收账款激增同步发生
，指向一个清晰的财务操作：总部在第四季度向加盟商大量赊销，以“铺货”代替现金交易 ，只要货品发出
，总部即可确认收入与利润
。这本质上是将增长压力转嫁给加盟商的财务腾挪。

锅圈收入核心依托对加盟商的货品销售，门店新增规模直接对应铺货体量 。加盟商既是总部的客户 ，也是终端风险的承担者。锅圈一家门店建设投入约20万至30万元
，对普通加盟商而言并非小数目
。四季度集中突击拓店，需要短时间内集结大量新增加盟商 ，并完成选址、装修 、铺货。

人员方面
，锅圈员工总数达到2547人，同比增长20% 。与此同时 ，销售费用和管理费用分别增长了6.6%和2%
。锅圈没有披露销售费用和管理费用中人员薪酬的具体情况。

图片来源：Wind

“对于锅圈而言
，门店不仅是销售终端，更是其向资本市场讲述万店供应链故事的核心道具 。
”消费行业分析师陈宇告诉界面新闻记者 ，“但当门店数量的增长不再由终端消费需求驱动，而是由总部向加盟商压货的冲动驱动时
，整个加盟体系的健康度便岌岌可危
。”时不时上演的关店潮已经敲响了警钟——如果加盟商无法从经营中获利，再多的新店也终将沦为下一轮关店潮的预备军。而应收账款的高企 ，正是这场击鼓传花游戏中
，一块即将落地的多米诺骨牌 。

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