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"> 进入6月以来 ，科创板算力芯片板块整体延续震荡调整 。作为其中最受关注的国产GPU企业之一
，沐曦股份（688802.SH）股价持续承压
。截至目前，公司股价较上市首日盘中高点回落约20% ，对应市值缩水逾700亿元
，目前在2900亿元附近徘徊。

同一轮调整中，不同标的之间的走势分化日趋明显 。同样于2025年12月前后登陆资本市场的摩尔线程 ，虽同步经历回调
，但跌幅相对有限；主打专用AI芯片（DSA架构）的寒武纪，在交出首份年度盈利答卷后资金持续流入 ，年内盘中市值一度逼近9000亿元
。

与此同时
，随着燧原科技定于6月15日接受上交所上市委审议，业内通称的国产GPU“四小龙
”——壁仞科技 、沐曦股份
、摩尔线程和燧原科技 ，即将悉数进入公开资本市场，彼此之间的横向比较也将更加直接。

在这个节骨眼上
，沐曦股份率先遭遇了显著的估值回调 。围绕其商业化进展、资金周转效率及软件生态建设能力的质疑，密集出现在机构的案头与交易盘面的博弈中
。

从预期定价到盈利验证：资金为何区别对待？

登陆科创板之前 ，沐曦股份长期被视为国产GPU赛道中具有代表性的明星独角兽。

公开信息显示
，和暄资本 、葛卫东等多轮投资方曾先后参与融资，其中和暄资本累计出资约2亿元 。上市初期股价快速上行阶段 ，这笔早期投资一度录得可观的账面浮盈
。

然而
，一级市场“买预期”的定价逻辑，到了二级市场未必一直奏效。

在国产替代叙事与AI算力扩张的双重预期驱动下 ，沐曦股份股价曾快速攀升
，盘中市值一度触及约3580亿元 。但随着市场定价重心转向盈利能力与商业化落地，算力板块内部的分化开始加速。

在这一轮估值重构中 ，寒武纪成为重要的参照标的
。财报显示
，寒武纪2025年实现上市后首次年度盈利，2026年一季度归母净利润进一步突破10亿元。业绩兑现后 ，市场资金的参与度随之提升——4月底的龙虎榜数据显示，北向资金与部分量化席位在交易活跃阶段持续介入 。

仍处于亏损阶段的沐曦股份
，则迎来了更严苛的目光
。盘面走势表明，市场对其技术空间虽仍有期许 ，但交易重心已明显转向
，转向盈利兑现节奏
、现金流状况与商业化路径。投资者分歧有所加大 。

存货600天、回款154天：一张周转账的两面

从财务数据来看，沐曦股份仍处于高强度投入阶段
。公开数据显示 ，公司2022年至2024年累计亏损超过30亿元；2026年一季度
，归母净利润亏损9884万元。

对芯片企业而言，早期持续亏损本属行业常态 。但真正让资金感到警惕并触发重新定价的 ，是亏损背后的资金周转效率与现金流质量
。

财报数据显示
，沐曦股份2025年存货周转天数接近600天，应收账款周转天数约154天。从流片备货到完成销售再到回款 ，资金占用周期往往横跨多个财务季度 。

GPU行业本身资本密集
，这一结构并非孤例
。但在终端需求波动与技术迭代均在加速的背景下，近两年的库存周期面临较大的减值压力——一旦产品代际更替或客户需求节奏变化 ，库存风险将显著上升。拉长的应收账款周期则进一步加重了资金占用，对后续研发投入构成制约 。

叠加公司将研发支出100%费用化的会计处理
，账面亏损持续承压。在真正跨过稳定盈利拐点之前，资金回笼的快慢 、经营性现金流的状况以及外部融资渠道是否畅通 ，才是市场掂量它究竟能扛多久的硬指标
。

渠道还是直销：系统级大单背后的话语权之争

除了财务账本
，商业化落地的实际成色，是重塑估值的另一核心变量。

从行业演进来看 ，国产GPU的竞争重心已从单卡性能转向系统集成能力与生态能力的综合较量 。

摩尔线程是一个具参考价值的对比样本
。公开资料显示
，摩尔线程2025年实现营收15.06亿元。今年3月，其斩获单笔约6.6亿元的夸娥智算集群项目订单 。这类系统级大单在市场看来 ，不仅意味着收入确认
，更是头部客户对系统级能力的直接验证
。

沐曦股份2025年实现营收16.44亿元，累计芯片销量超过5.5万颗 ，收入与出货规模均不落下风。

但在系统级直销大单层面
，沐曦的披露信息仍以产品出货规模与项目参与情况为主 。部分已公开信息显示，其产品销售在一定程度上通过行业总代与系统集成商渠道完成
。在这一模式下 ，企业与终端客户之间的直接绑定程度，以及对项目推进的主导能力
，相对更难被外部清晰观察。市场对其订单质量的判断因此出现分歧 。

对下游客户而言，成本不止于芯片价格本身
。系统迁移
、软件适配以及后续运维的不确定性 ，都会影响采购决策的天平。面对英伟达CUDA生态的长期主导
，国产GPU企业在驱动成熟度、工具链完整性与软件兼容能力上的差距，仍是客户选型时的核心因素 。

在一些机构的观察中 ，仅看营收规模已不足以判断企业位置
，客户结构 、订单来源以及项目复制能力，正变得更受关注。对于智算中心类项目而言 ，芯片性能之外
，软件适配、系统集成与后续运维能力，也会影响最终采购决策
。这类项目与传统硬件采购相比 ，更接近一体化系统能力的交付。

随着寒武纪交出盈利答卷
、摩尔线程拿到大型订单、燧原科技冲刺上市
，这几家明星企业在公开市场的坐标已经出现了明显落差 。

当行业竞争逻辑从“能否造出芯片”逐步转向“能否形成自我造血能力 ”，沐曦股份逾700亿元的估值回撤 ，也不再只是单一公司的股价波动
。其背后反映的，是市场对国产算力企业定价逻辑的调整——从早期依赖“国产替代
”叙事
，逐步转向对盈利能力与现金流的重新权衡。在这一过程中，缺乏稳定现金流与生态能力支撑的高估值标的 ，面临更为直接的再评估 。

记者:杜林